Der folgende Text verweist auf Tabellen und Grafiken, die in der Internet-Version nicht verfügbar sind. Um die gedruckte Ausgabe zu erhalten, wenden Sie sich bitte an: E-Mail: ifo@ifo.de

Argentinien und Brasilien:
Wirtschaftsreformen bei volatilen Kapitalströmen

Die mexikanische Finanz- und Währungskrise Ende 1994 hatte weitreichende Auswirkungen für die übrigen Länder Lateinamerikas sowie andere Emerging Markets. Besonders drastisch fiel der Abzug des ausländischen Kapitals in Argentinien und Brasilien aus, die im Zeitraum 1991 bis 1994 neben Mexiko zu den Hauptempfängerländern ausländischen Kapitals in Lateinamerika gehörten. Inzwischen hat sich herausgestellt, daß der Vertrauensverlust der Anleger nur von kurzer Dauer war, in Argentinien erreichten die Kapitalzuflüsse wieder das Niveau von vor der Krise, in Brasilien kam es zu einem darüber hinausgehenden Anstieg. Dennoch sind die realwirtschaftlichen Auswirkungen in Argentinien noch immer stark zu spüren. Hierdurch ist die Frage in den Vordergrund gerückt, wie diese Länder sich vor den negativen Folgen volatiler Kapitalströme schützen können.

In diesem Artikel wird die Bewältigung der Krisensituation in beiden Ländern dargestellt und analysiert. Im Vordergrund steht die Frage, wie die unterschiedlichen Ansätze in der Wirtschafts- und Währungspolitik die Anpassung an volatile Kapitalströme beeinflußt haben. Ferner wird diskutiert, welche Lehren beide Länder aus ihren Erfahrungen gezogen haben. Zuletzt wird die Frage aufgeworfen, ob angesichts der Realität volatiler Kapitalströme eine umfassende Finanzmarktliberalisierung für Emerging Markets opportun ist.

Die mexikanische Währungskrise ...

Am 21. Dezember 1994 erlaubte der mexikanische Präsident Ernesto Zedillo das freie Floaten des Peso gegenüber dem Dollar und hob somit das Crawling-Peg-System auf, in dem bisher der Peso in einer Bandbreite, die einer regelmäßigen geringen Abwertung unterlag, gegenüber dem Dollar stabil gehalten wurde. Innerhalb von 16 Tagen fiel der Peso um fast zwei Drittel im Wert und erreichte seinen Tiefstand von 7,7 Peso pro US-Dollar im Dezember 1995 gegenüber 3,45 Peso pro US-Dollar am 19. Dezember 1994. Es kam zu einem sofortigen massiven Kapitalabzug durch die ausländischen Anleger, der Mexiko in eine tiefe Liquiditätskrise fallen ließ. Nur ein in der bisherigen Geschichte einmaliges internationales Hilfspaket bewahrte Mexiko vor der Zahlungsunfähigkeit.¹

Betroffen vom Abfluß internationalen Kapitals war aber nicht nur Mexiko. Was unter dem Namen »Tequila-Effekt« in die weltweite Presse einging, bezeichnet die Auswirkungen der Mexikokrise auf andere Länder. Der Vertrauensverlust der internationalen Investoren breitete sich wie eine Krankheit in Lateinamerika und darüber hinaus aus. Ein Großteil der Emerging Markets bekam ihn zu spüren, sogar einige Länder Osteuropas. Für alle diese Länder stellte der Tequila-Effekt einen externen Schock dar, der sie unerwartet und unvermittelt traf.

... und ihre direkten Auswirkungen auf Argentinien ...

Argentinien war das Land, das am stärksten von der mexikanischen Krise betroffen war. Nach Mexiko war es das Land, das in den neunziger Jahren am meisten Kapital empfangen hatte, und jetzt auch unter dem größten Kapitalabfluß litt. In den makroökonomischen Fundamentaldaten zeigte Argentinien 1994 ähnliche Defizite wie Mexiko auf, vor allen Dingen ein hohes Leistungsbilanzdefizit und einen überbewerteten realen Wechselkurs. Zwischen dem 23. Dezember 1994 und Anfang Mai 1995 fielen die Gold- und Devisenreserven um 30%. Erst nach der Präsidentschaftswahl vom 14. Mai 1995, bei der der amtierende Präsident Carlos Saśl Menem mit 49% der Stimmen wiedergewählt wurde, kehrte das internationale Kapital in das Land zurück. Die Präsidentschaftswahlen hatten einen Unsicherheitsfaktor dargestellt, da das argentinische Stabilisierungsprogramm eng mit dem Namen Menems und seines Wirtschaftsministers Cavallo verknüpft war, und im Falle des Sieges eines anderen Kandidaten die Aufhebung oder Aufweichung desselben befürchtet wurde.

Das 1991 verabschiedete Konvertibilitätsgesetz verpflichtet Argentinien, seine monetäre Basis gänzlich durch harte Devisen oder Gold zu decken. Der Kapitalabfluß führte daher zu einer starken Einschränkung der monetären Basis. Angesichts der entstehenden Liquiditätskrise sank auch das Bruttosozialprodukt. Nachdem in den Jahren 1991 bis 1994 reale Wachstumsraten zwischen 6,0% und 8,9% zu verzeichnen waren, sank das Bruttosozialprodukt 1995 um 4,4%. Dies konnte nicht ohne Auswirkung auf die Arbeitslosigkeit bleiben. Sie stieg von 12,2% im Oktober 1994 auf 18,6% im Mai 1995, ein Rekordwert für Argentinien. Auch die Reallöhne fielen 1995 beträchtlich.

Die Preise für die argentinischen Staatsschuldverschreibungen sanken durch die Mexikokrise drastisch, in den ersten drei Monaten um durchschnittlich 28%, um damit wieder auf dem Niveau vor dem Brady Plan anzugelangen. Argentinien war praktisch kurzzeitig von den internationalen Kapitalmärkten abgeschnitten. MoodyÕs Rating für Argentinien fiel auf den gemeinsam mit Brasilien niedrigsten Stand aller lateinamerikanischen Länder. Trotz der Hoffnung auf eine rasche Erholung seitens der Rating-Agenturen konnte Argentinien erst im August 1995 erneut Staatspapiere emittieren. Ein klarer Aufwärtstrend trat gleichzeitig mit dem Aktienmarkt erst im November ein.

Auch dort zeichnete sich der Vertrauensverlust ausländischer und inländischer Investoren deutlich ab. Der argentinische Börsenindex MerVal fiel von Mitte Dezember 1994 bis Mitte März 1995 um über 45%. Der Aktienmarkt erholte sich jedoch ohne weitreichende Reformen erstaunlich schnell von der Krise. Ein Boom im November und Dezember 1995 führte dazu, daß der argentinische Aktienmarkt im Jahre 1995 der leistungsstärkste in ganz Lateinamerika war.

Die Banken in Argentinien litten stark unter dem immensen Abzug von Depositen, dem gleichzeitigen Verfall der Aktienkurse und der Preise der Staatsschuldverschreibungen, in denen die Banken einen großen Teil ihrer Aktiva hielten. Die Anzahl der Institute sank bis Oktober 1995 um ca. 25%. Dies brachte jedoch als positive Konsequenz eine Effizienzsteigerung im Bankensektor mit sich, der unter der Hyperinflation künstlich aufgebläht worden war. Ein Hilfsprogramm der Regierung zur Privatisierung der staatlichen Provinzbanken und Fusionierung privater Banken trug seinen Teil dazu bei.

... und Brasilien

Brasilien unterlag nach der Mexikokrise ebenso wie Argentinien dem sofortigen Abfluß ausländischen Kapitals, obwohl dies durch seine makroökonomischen Fundamentaldaten noch weniger gerechtfertigt schien. Von ihrem Höchststand von ca. 42 Mrd. US-Dollar im November 1994 fielen die internationalen Währungsreserven auf den Tiefstand von ca. 28 Mrd. US-Dollar im April 1995, also um rund ein Drittel. Das Portfoliokapital allein betrachtet fiel im gleichen Zeitraum sogar um die Hälfte. Der allgemeine Vertrauensverlust der internationalen Investoren in die lateinamerikanischen Märkte wurde in Brasilien noch verstärkt durch eine zeitweilig unklare Wechselkurspolitik und die Abwertung des Real im März 1995. Nachdem diese Unklarheiten beseitigt waren, vollzog sich der Rückfluß des ausländischen Kapitals schneller als in Argentinien, so daß die Reserven bereits im Juli letzten Jahres wieder einen Stand von fast 40 Mrd. US-Dollar erreichten. In der Folgezeit investierten die internationalen Anleger wieder massiv in Brasilien.

Der Rückgang der internationalen Reserven Brasiliens um 30% Anfang 1995 wirkte sich jedoch nicht nachteilig auf die realwirtschaftliche Entwicklung des Landes aus. Im Gegenteil, Investitionen und Konsum befanden sich in diesem Zeitraum in einem so starken Anstieg, daß die Regierung darauf abzielte, den Nachfrageüberhang abzubauen, um zum einen dem inflationären Druck entgegenzutreten und zum anderen die Importe zu senken und die Leistungsbilanz zu entlasten. Zwar verringerte sich die monetäre Basis im ersten Quartal 1995, jedoch lange nicht so stark wie in Argentinien und auch ohne daß der Rückgang der internationalen Reserven der Hauptgrund dafür gewesen wäre. Zudem stieg das Bruttoinlandsprodukt im ersten Quartal 1995 gegenüber dem gleichen Zeitraum 1994 um 10,4%. Die Brasilianer selbst beurteilten die Wirtschaftentwicklung in ihrem Land als durchaus positiv, was sich unter anderem in der ständig anwachsenden Kreditaufnahme zeigte.

Der brasilianische Aktienmarkt reagierte jedoch relativ stark auf die Mexikokrise. Der Aktienindex Bovespa fiel bis März 1995 um knapp 30%. Nachdem im März eine konsistente Wirtschaftspolitik verkündet wurde, kehrte das Vertrauen in den brasilianischen Aktienmarkt langsam zurück. Der Aktienindex wies im gesamten Jahresverlauf 1995 starke Schwankungen auf und schloß im Dezember mit einem Verlust gegenüber dem Vorjahr. Es scheint, daß die brasilianische Börse sehr stark auf einzelne wirtschaftspolitische Maßnahmen reagiert. Auch in diesem Jahr schwankt der Aktienindex relativ stark, jedoch mit einem deutlichen Aufwärtstrend.

In Argentinien wurden selbst die pessimistischen Prognosen für 1995/1996 nicht erreicht ...

Die pessimistischen Prognosen, die für 1995 von einem Rückgang des BIP-Wachstums auf Werte zwischen 1% und - 1,6% ausgingen, wurden tatsächlich noch deutlich unterboten. Die tiefe Rezession, in die Argentinien infolge der Mexikokrise gefallen ist, ist noch nicht beendet. Für das Jahr 1996 könnten Schätzungen von einem lediglich leichten Anstieg des BIP um ca. 1,3% realistisch sein, da im ersten Quartal das BIP noch um 6% gegenüber dem Vorjahr abnahm. Da die realen Bruttoinlandsinvestitionen 1995 um 15% fielen, sank auch die Relation der Investitionen zum BIP. Die Arbeitslosenrate scheint auch in diesem Jahr nicht zurückzugehen. Angesichts dieser Situation gerät die Regierung unter zunehmenden sozialen Druck, der sich in massiven Protesten bis hin zum Generalstreik äußert.

Positiv verläuft dagegen die Entwicklung der Konsumentenpreise. Durch den nominalen Anker des Wechselkurses gelang es, die Inflation gänzlich einzudämmen. Im April 1996 sanken die Konsumentenpreise auf Jahresbasis um 0,2%. Diese deflationäre Entwicklung entlastet den realen Wechselkurs, der seit der Fixierung des nominalen Wechselkurses gegen den US-Dollar 1991 durch die höheren jährlichen Inflationsraten in Argentinien stets aufwertete. Durch die Rezession sanken im letzten Jahr nicht nur die Preise der handelbaren Güter, sondern auch diejenigen der nicht handelbaren.²

Von der Abwertung des realen Wechselkurses profitierte in erster Linie der Exportsektor. In der Tat wuchsen die Exporte im Jahresdurchschnitt 1995 um 31,9%, während die Importe um 7,5% fielen. Diese Entwicklung kann jedoch nicht allein durch die Abwertungstendenzen des realen Wechselkurses erklärt werden. Eine bedeutende Rolle dürfte auch der Mercosur, in dem sich Argentinien, Brasilien, Paraguay und Uruguay 1995 in einer Zollunion zusammengeschlossen haben, gespielt haben. So stieg der Anteil der argentinischen Exporte nach Brasilien an den Gesamtexporten von 21% in 1993 auf 26% in 1995. Dabei darf nicht übersehen werden, daß der Mercosur sich erst in seinem Anfangsstadium befindet und noch zahlreiche Sonderbestimmungen existieren. Zum Beispiel führten die massiven Automobilexporte Argentiniens nach Brasilien 1995 zu scharfen Auseinandersetzungen zwischen beiden Ländern. Der brasilianische Markt, der im letzten Jahr eine sehr lebhafte Inlandsnachfrage aufwies, darf allerdings als Exportziel nicht überschätzt werden.

Im Rückblick betrachtet hat der Tequila-Effekt das Vertrauen in die argentinische Wirtschaftspolitik bestärkt. Die Mexikokrise war ein schwerer Prüfstein für das Konvertibilitätsgesetz, die Tatsache, daß die Regierung nicht wie allgemein üblich den Wechselkurs frei floaten ließ und die Inflation antrieb, um die Krise durchzustehen, brachte ihr aber allgemeines internationales Lob ein. Das verstärkte Vertrauen wurde nicht nur im Rückfluß von ausländischem Kapital deutlich, das im März 1996 wieder den Stand von November 1994 erreicht hatte, sondern auch in der Zunahme von Bankeinlagen in Pesos.

... während Brasilien den positiven Einschätzungen teilweise gerecht wird

Die Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts in Brasilien war für 1995 auf 4% geschätzt worden, und tatsächlich wuchs das Bruttoinlandsprodukt um 4,2%. Die Regierung sah sich 1995 mit einem starken Anstieg der Inlandsnachfrage konfrontiert, der die Erfolge des Plano Real bei der Inflationsbekämpfung zu gefährden schien. Als Antwort darauf wurden verschiedene Maßnahmen zur Senkung der Kreditmenge ergriffen und die Zinsen erhöht, vor allem diejenigen auf Spareinlagen. Die Zinssteigerungen führten zu einem raschen Rückfluß des internationalen Kapitals, besonders nachdem auch die Zinsen in den USA wieder gesunken waren. Außerdem fragten die brasilianischen Firmen wegen der zunehmend teureren Kredite im Inland verstärkt Kredite im Ausland nach. Die Zentralbank sterilisiert einen Teil der Kapitalzuflüsse durch einen Devisenaufkauf und die gleichzeitige Herausgabe von Staatspapieren. Diese Politik führt jedoch zu einer hohen internen Verschuldung und steht der Fiskalkonsolidierung entgegen, da die jährlichen Zinsen auf Staatspapiere 57% betragen, während die internationalen Reserven nur 7% Zinsen einbringen. Daher wendet die Zentralbank seit August letzten Jahres Kapitalverkehrsbeschränkungen an, in dem sie ausländische Einlagen und Investitionen in Privatisierungsprojekte besteuert. Zudem benötigen Kredite im Ausland nun eine Mindestlaufzeit von drei Jahren. Diese Maßnahmen führen seit März tatsächlich zu einer tendenziellen Verschiebung von kurzfristigen zu langfristigen Kapitalzuflüssen und Direktinvestitionen.

Die restriktive Geldpolitik führte zu einem starken Rückgang der industriellen Produktion: Auf Jahresbasis sank sie von Januar bis Mai um fast 5%, am bedeutendsten im Sektor der Kapitalgüter. Diese Entwicklung äußert sich auch auf dem Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenrate lag im Mai diesen Jahres bei 5,9% (16,1% in S‹o Paulo) gegenüber 4,5% (13,4%) vor einem Jahr. Um einen weiteren Einbruch der Produktion durch das geringe Liquiditätsangebot zu vermeiden, lockerte die Zentralbank Ende letzten Jahres die Geldpolitik.

Ein noch zu bewältigendes Problem stellt die Entwicklung der brasilianischen Außenwirtschaft dar. Die Gründe für das Handelsbilanzdefizit liegen im Anstieg der Inlandsnachfrage zu Jahresbeginn und in der schwachen Entwicklung der Exporte durch den real überbewerteten Real und die argentinische Rezession. Die Regierung entschloß sich angesichts dieser Entwicklung, Maßnahmen zur Einschränkung der Importe zu ergreifen. Besonders die Automobilindustrie wurde durch befristete Einfuhrzölle geschützt.

Eine weitere Maßnahme zum Ausgleich der Handelsbilanz stellt die stufenweise Abwertung des Real dar. Von September 1994 bis zuletzt im Januar 1996 setzte die Notenbank die Bandbreite, in der der Real gegenüber dem US-Dollar schwanken darf, viermal herauf. Lediglich die Abwertung im März 1995 führte dabei zur Verunsicherung der Investoren, da seitens der Zentralbank unterschiedliche Aussagen bezüglich ihres weiteren Vorgehens vorlagen. Ohne daß die Zentralbank im vorhinein die geplanten Abwertungen bekannt gibt, hat sich inzwischen doch eine Abwertungspraxis eingespielt, die die Investoren in ihre Entscheidungen miteinberechnen können. Im gesamten genannten Zeitraum lag die durchschnittliche monatliche nominale Abwertungsrate bei 0,6%. Seit Ende 1995 zeigt die Handelsbilanz eine deutliche Tendenz zur Besserung.

Die Haushaltskonsolidierung ist in beiden Ländern ein entscheidender Punkt ...

Das zweite große Problem neben dem Handelsbilanzdefizit stellt für die brasilianische Regierung das Haushaltsdefizit dar, das 1995 bei 5% des Bruttoinlandsproduktes lag. Die Fiskalkonsolidierung würde helfen, den Kapitalzuflüssen einen Teil ihres inflationären Drucks zu nehmen, indem die Inlandsnachfrage durch eine Ausgabenkürzung seitens des Staates sinkt. Die Staatsverschuldung stieg vor allem aus drei Gründen: wegen der Erhöhung der Schuldendienstausgaben durch die Zinssteigerungen, aufgrund der hohen Ausgaben in den Provinzen und Gemeinden besonders für Gehälter und wegen des staatlichen Hilfsprogramms für notleidende Finanzinstitute. Durch eine Verfassungsreform versucht die Regierung, die Kosten für die Sozialversicherung und die Administration zu senken. Dies stellt jedoch einen sehr langwierigen Prozeß dar, dessen Ausgang aufgrund der heterogenen Machtverhältnisse im Kongreß, der daher zahlreiche Entscheidungen blockiert, noch unsicher ist.

... in Argentinien verstärkt durch den Druck des IWF

Angesichts der prekären Lage trat Argentinien unmittelbar nach Ausbruch der Mexikokrise in Verhandlungen mit dem Internationalen Währungsfonds. Es gelang der Regierung, einen Kredit von 2,8 Mrd. US-Dollar zu erlangen, der im April dieses Jahres nochmals um 1 Mrd. US-Dollar aufgestockt wurde. Dies machte aber nur einen Teil eines internationalen Hilfsprogramms aus, in dem Argentinien Ressourcen im Gesamtwert von über 8 Mrd. US-Dollar bewilligt wurden. Im Zuge der Vereinbarungen mit dem IWF wurden Argentinien Zielgrößen für seinen Staatshaushalt vorgegeben. Aber auch um das Vertrauen der internationalen Investoren wiederherzustellen, ist ein ausgeglichener Staatshaushalt erforderlich.

Neben bereits 1994 angekündigten Ausgabenkürzungen müssen nun auch die Einkünfte steigen. Daher wurde im April 1995 die Mehrwertsteuer von 18% auf 21% angehoben, eine Statistikgebühr auf Importe in Höhe von 3% eingeführt und andere Steuererhöhungen vorgenommen. Seit Anfang dieses Jahres gewährt die Regierung jedoch einige Steuervergünstigungen, besonders auf Kredite im Bausektor und für einige Konsumgüter, um durch einen erhöhten Konsum die Steuereinnahmen zu verbessern. Zudem wird nach wie vor versucht, die weitverbreitete Steuerhinterziehung zu reduzieren. Offizielle Schätzungen gehen von jährlichen Verlusten durch Steuerhinterziehung in Höhe von 16 Mrd. US-Dollar aus, dabei alleine 10 Mrd. US-Dollar bei der Mehrwertsteuer.³ Die Regierung scheint gegenüber dem Phänomen der Steuerhinterziehung jedoch keine realistischen Konzepte entwickeln zu können. Die Steuereinkünfte fielen 1995 sogar, größtenteils bedingt durch die starke Rezession, und es liegen Anzeichen vor, daß aufgrund der knappen Liquidität der Firmen die Steuerhinterziehung eine zunehmend größere Rolle spielt.

Im ersten Quartal 1996 gelang es Argentinien zum erstenmal, das Haushaltsziel einzuhalten, allerdings durch zweifelhafte Methoden, wie zum Beispiel eine Kürzung der Zahlungen an die Provinzen, mit denen die Zentralregierung aufgrund der Haushaltskonsolidierung zunehmend in Konflikt gerät. Die öffentliche Verschuldung wuchs 1995 um 11,2% und beträgt nunmehr 36% des BIP, im internationalen Vergleich ein durchaus haltbarer Wert. Jedoch darf die Verschuldung nicht im gleichen Tempo voranschreiten.

Volatile Kapitalströme als Charakteristikum

Lateinamerikas ...

Seit den siebziger Jahren erwiesen sich die Kapitalströme nach Lateinamerika in ihrer Gesamtheit betrachtet als extrem volatil. Dabei ist besonders auffällig, wie sehr sie in ihrer Entwicklung von exogenen Faktoren abhängen. Vor allen Dingen korrelieren sie im negativen Sinne mit der internationalen Zinsentwicklung und im positiven Sinne mit der Entwicklung der Leistungsbilanz in den G7-Staaten. Aber auch die nationale Wirtschaftspolitik spielt eine gewisse Rolle: Länder, die ein offenes Außenhandelssystem schufen, ihre Finanzmärkte liberalisierten und die Inflation eindämmten, erhalten größere Kapitalzuflüsse. Von ihrem Umfang her waren die jährlichen internationalen Kapitalzuflüsse nach Lateinamerika auf ihrem Höhepunkt 1993 größer als vor der Schuldenkrise Anfang der achtziger Jahre. Dabei war nicht mehr Brasilien das Hauptempfängerland, sondern Mexiko, das fast 45% der Zuflüsse erhielt, gefolgt von Argentinien mit 18% und Brasilien mit ca. 13%.⁴

Die Kapitalflüsse in die Emerging Markets verliefen seit 1991 erstaunlicherweise weitgehend parallel, trotz der Heterogenität dieser Gruppe, die Länder auf vier Kontinenten umfaßt. Dies kann jedoch durch das Verhalten internationaler Investoren erklärt werden. Da es wesentlich schwieriger und teurer ist, Informationen über einzelne Emerging Markets zu beschaffen als über Industrieländer, ziehen die Anleger häufig die bisherige Entwicklung der Aktiva, besonders ihrer Risiko-Ertrags-Struktur, als Entscheidungsbasis für oder gegen eine Investition heran. Dies führt zu einem sogenannten self-reinforcing behaviour: Hat sich eine Geldanlage bisher gut entwickelt, so wird weiter in sie investiert, was zu einer weiter positiven Entwicklung führt, die nicht durch die Fundamentaldaten gedeckt sein muß. Dadurch können sich spekulative Preisblasen bilden. Platzen diese Blasen, so entsteht meist auch in negativer Richtung eine Überreaktion. Die internationalen Investoren ziehen es in so einem Fall vor, ihr Geld nicht von einem Emerging Market in einen anderen zu transferieren, sondern in Industrieländern anzulegen. Nach wie vor sehen sie die Gruppe der Emerging Markets als sehr homogen an.⁵

Mexiko war für viele Anleger das lateinamerikanische Musterland schlechthin, da es vergleichsweise früh umfassende Liberalisierungsschritte unternommen hatte. Daher zog eine Krise gerade in diesem Land weite Kreise und war besonders in den weiteren beiden Hauptempfängerländern ausländischen Kapitals, Argentinien und Brasilien, spürbar. Der innerhalb von wenigen Tagen erfolgte Kapitalabfluß scheint zu belegen, daß nur die gröbsten Fundamentaldaten beider Länder zur Entscheidung herangezogen wurden, eine differenzierte Betrachtung jedoch unterblieb.

Angesichts dieser Charakteristika internationaler Kapitalflüsse in Emerging Markets stellt sich die Frage, was für sie wünschenswerter ist: stabile strukturelle Ineffizienzen in einem abgeschotteten Markt oder geringere und weniger stabile Verhaltensineffizienzen in einem liberalisierten Umfeld? Es könnte sein, daß letzteres der Fall ist. Dennoch kann ein Land eine Wirtschaftskrise wie diejenige, die in Argentinien aufgrund des Tequila-Effektes ausgelöst wurde, nicht sehr oft verkraften, ohne sein Liberalisierungsprogramm zu revidieren. Es müssen also Maßnahmen ergriffen werden, die externe Schocks, verursacht durch Verhaltensineffizienzen, mildern können. Auch die Stabilisierungs- und Liberalisierungsprogramme selbst können mehr oder weniger geeignet sein, eine solche Krise zu vermeiden. Hier scheint in bezug auf Argentinien und Brasilien ein Unterschied vorzuliegen, denn trotz gleichartigen Kapitalabzugs wurde Brasiliens realwirtschaftliche Entwicklung kaum vom Tequila-Effekt betroffen. Zuletzt könnten die Emerging Markets darauf hoffen, daß bei den internationalen Investoren ein Lerneffekt eintritt, der sie zwischen einzelnen Ländern differenzieren läßt.

... mit einer starken Dominanz von Portfoliokapitalzuflüssen

Derzeit ist im internationalen Vergleich der Entwicklungsregionen Asien der Spitzenreiter im Empfang ausländischen Kapitals, gefolgt von Lateinamerika. Im Vergleich zu Asien fällt vor allen Dingen der immer noch sehr hohe Anteil von Portfolioinvestitionen in Lateinamerika auf, die naturgemäß schneller abgezogen werden können als Direktinvestitionen. Sie machten im Zeitraum 1989 bis 1994 ca. 56% der Gesamtinvestitionen aus, in Asien dagegen lediglich 20%. Fast 45% des ausländischen Kapitals floß dort in Form von Direktinvestitionen zu, ca. 35% in Form privater und offizieller Anleihen.⁶

In Argentinien lag das Verhältnis von Direktinvestitionen zu Portfolioinvestitionen 1993 bei 1:3. Die vergleichsweise hohen Direktinvestitionen lassen sich auf die umfassenden Privatisierungsmaßnahmen der letzten Jahre zurückführen. Fast alle staatlichen Unternehmen sind inzwischen zumindest teilprivatisiert, und selbst in den Provinzen ist die Privatisierungswelle schon stark fortgeschritten.

In Brasilien schwankt der Anteil der Portfolioinvestitionen an den Gesamtinvestitionen seit 1992 zwischen 74 und 94%.⁷ Somit stellen Portfolioinvestitionen den bei weitem größten Anteil dar. In Brasilien begann die Privatisierung eines Teils der Staatsbetriebe später als in Argentinien und ist noch im vollen Gange. Im März dieses Jahres bekam bei der Privatisierung des westlichen Teils der Eisenbahn erstmals eine ausländische Gruppe die Kontrolle über einen ehemaligen Staatsbetrieb. Zuvor waren nur Minderheitsbeteiligungen an Ausländer verkauft worden.

Sehr hohe Nachfrage nach kurzfristigen Krediten ...

Der Markt für langfristiges Kapital ist bisher sowohl in Argentinien als auch im verstärkten Maße in Brasilien erst wenig entwickelt. Ein Hauptteil der inländischen Kreditnachfrage wird durch kurzfristige Bankkredite oder kurzfristige Staatsanleihen bedient. Vergleicht man die Zinsdifferenzen zwischen lateinamerikanischen langfristigen Emissionen in US-Dollar und US-Staatsanleihen gleicher Fristigkeit, stellt man fest, daß die Zinsen 1994 in Argentinien um 4 Prozentpunkte, in Brasilien sogar um 7 Prozentpunkte höher waren: ein Zeichen dafür, daß die Investoren langfristige Anleihen in Lateinamerika als wesentlich risikoreicher ansehen als in den USA.⁸

... bei geringer interner Sparquote

Neben der Kurzlastigkeit des Kreditmarktes stellt die geringe Mobilisierung interner Ressourcen ein Hauptproblem für die meisten Länder Lateinamerikas dar. Die inländische Sparquote lag in Brasilien 1994 bei 21% des Bruttoinlandsproduktes, in Argentinien sogar bei nur 18%, während die meisten asiatischen Staaten inländische Sparquoten von über 30% aufweisen. Ein Grund für die geringe interne Ersparnis in Lateinamerika liegt gewiß in dem langjährigen schlechten makroökonomischen Management. Hohe Inflationsraten und eine ungewisse ökonomische Entwicklung hatten schwache Finanzinstitutionen zur Folge. Starke Zinsschwankungen und Zwangskonfiszierung der Spareinlagen in der Vergangenheit haben das Vertrauen der Bevölkerung erschüttert. Die stabile Entwicklung Lateinamerikas in den neunziger Jahren scheint zunächst eher zu einem Konsumboom geführt zu haben. Als große Chance, die interne Sparquote anzuheben, werden die privaten Pensionsfonds verstanden. 1981 in Chile eingeführt, sorgten sie dort für eine Vervierfachung der Sparquote innerhalb von 14 Jahren und sind einer der treibenden Faktoren bei der Entwicklung des Kapitalmarktes. Argentinien führte private Pensionsfonds im Jahr 1994 ein, und auch Brasilien will sein Rentensystem reformieren. Dabei dürfen zwar keine »Wunder« erwartet werden, unter anderem da die politische Umgebung in beiden Ländern doch stark von derjenigen in Chile bei der Einführung der Reform differiert und das herkömmliche staatliche Rentensystem eine starke Lobby besitzt, die von ihm profitiert. Dennoch stellen die privaten Pensionsfonds eine bedeutende Chance dar, durch eine Erhöhung der internen Sparquote eine nachhaltige wirtschaftliche Entwicklung ohne eine zu große Abhängigkeit von ausländischem Kapital zu erreichen.⁹

Die Mexikokrise als Prüfstein für die Stabilisierungsprogramme

Argentiniens tiefer Fall in die wirtschaftliche Krise nach der mexikanischen Abwertung und Brasiliens solide Entwicklung trotz des kurzzeitigen massiven Abflusses des internationalen Kapitals lassen sich nur vor dem Hintergrund der spezifischen Stabilisierungsprogramme erklären, die im folgenden genauer erläutert werden. Beide Länder führten in den neunziger Jahren nach einer Periode langanhaltender hoher Inflationsraten bis hin zur Hyperinflation umfassende makroökonomische Reformen durch. Dabei wählte Argentinien mit einem Currency-Board-System einen orthodoxen Ansatz, während Brasilien ein eigenständiges System der Währungspolitik entwickelte. Die Mexikokrise stellte den ersten großen Prüfstein für beide Programme dar.

Orthodoxer Ansatz in Argentinien ...

Argentinien ist aufgrund seiner Währungspolitik besonders vom ausländischen Kapital abhängig. Das im April 1991 etablierte Currency-Board-System benutzt den Wechselkurs als nominalen Anker zur Bekämpfung der Inflation. Der argentinische Peso wurde zum US-Dollar mit 1:1 fixiert. Die monetäre Basis muß durch ausländische harte Devisen oder Gold voll gedeckt sein, und die vollständige Konvertibilität des Peso in US-Dollar wird garantiert. Die Zentralbank besitzt somit die Pflicht, allen Dollarkauf- und -verkaufwünschen im vollen Maße nachzukommen. Gleichzeitig wurde der Dollar als Parallelwährung im Finanzsystem und als legales Zahlungsmittel eingeführt. In der Tat zeigt das argentinische Currency-Board-System, das von anderen Reformmaßnahmen wie der Konsolidierung der Staatsfinanzen begleitet wurde, große Erfolge. Dadurch gelang es der Regierung, die Bevölkerung trotz hoher sozialer Kosten für das Reformprogramm zu gewinnen.¹⁰

Angesichts der Mexikokrise und der folgenden 30%igen Verminderung der Gold- und Devisenreserven in Argentinien führte das Konvertibilitätsgesetz jedoch dazu, daß die monetäre Basis stark eingeschränkt werden mußte und somit das Land in eine Liquiditätskrise stürzte. Die Deckung der monetären Basis durch internationale Reserven fiel zwischenzeitlich auf nur knapp über 80%. Zudem litt das Land unter dem Vertrauensverlust nicht nur der ausländischen Kapitalgeber, sondern auch der inländischen Anleger. Folglich schränkten die Banken die Kreditvergabe stark ein, während gleichzeitig die Zinsen stiegen. Dazu kam, daß im internationalen Ranking Argentinien nun einer wesentlich höheren Risikostufe zugeordnet wurde. Der Risikozuschlag argentinischer Staatspapiere im Vergleich zu LIBOR stieg von 3,4% im Dezember 1994 auf über 13% im März des folgenden Jahres.

Die Zentralbank ist durch das Konvertibilitätsgesetz in ihrer Funktion als »Lender of last resort« stark eingeschränkt. Angesichts der Krise wurden ihre Kompetenzen ausgeweitet, so daß sie auch Wechsel rediskontieren konnte. Durch das Currency-Board-System steht die Geldpolitik als wirtschaftspolitisches Mittel kaum noch zur Verfügung. Die monetäre Basis wird ganz durch die internationalen Reserven bestimmt, und die Geldmenge kann somit nur in geringerem Maße von der Zentralbank beeinflußt werden. Auch in der Fiskalpolitik ist die Regierung stark eingeschränkt durch die Skepsis der internationalen Kapitalgeber. Jede diskretionäre oder antizyklische Politik wird somit fast gänzlich verhindert, es besteht sogar die Gefahr einer prozyklischen Politik: In einer tiefen Rezession sieht sich die Regierung gezwungen, den Haushalt zu konsolidieren, um Anreize für ausländische Kapitalgeber zu schaffen, und Maßnahmen zur Erhöhung der internen Sparquote zu ergreifen.

... individuelles Stabilisierungsprogramm in Brasilien

Brasilien litt lange Zeit unter einer in vieler Hinsicht einzigartigen Inflation. Von 1979 bis 1993 überschritt die Jahresinflationsrate regelmäßig 50%, und bereits seit 1950 war sie - mit Ausnahme des Jahres 1957 - stets zweistellig. Die brasilianische Inflation zeichnete sich zudem durch eine hohe Resistenz gegen Stabilisierungsversuche aus. Dabei waren zwei Faktoren besonders auffällig: (1) die Indexierung von Preisen und Löhnen, die zu einer Lohn-Preis-Spirale führte und (2) das äußerst geringe Haushaltsdefizit, das somit zur Haupterklärung der Inflation nicht in Frage kam. Diese Besonderheiten verlangten ein Stabilisierungsprogramm, daß sich den spezifisch brasilianischen Gegebenheiten anpaßte und nicht lediglich auf orthodoxen Maßnahmen beruhte.

Ein solches Programm stellt der Plano Real dar, der 1994 in drei Phasen durchgeführt wurde. Über den Umweg der Etablierung einer künstlichen Rechnungseinheit, in der Löhne, Preise und Steuern festgelegt wurden, führte die Regierung im Juli 1994 den Real als neue Währung ein. Die Zentralbank läßt ihn innerhalb einer festgelegten und bereits mehrmals modifizierten Bandbreite gegen den US-Dollar zirkulieren.

Das brasilianische Wechselkursregime erlaubt also sehr wohl diskretionäre Maßnahmen. Außerdem wurde darauf verzichtet, die volle Deckung der monetären Basis durch Devisen- und Goldreserven gesetzlich zu regeln. Somit waren Auswirkungen des internationalen Kapitalabzuges auf die Liquidität nicht zu spüren. Neben dem Wechselkurs wird auch die Kontrolle der Geldmenge mittels der Kreditpolitik als nominaler Anker zur Inflationsbekämpfung benutzt.¹¹

Theoriegeleitete Überlegungen zur Erlangung von Stabilität angesichts volatiler Kapitalströme

Spätestens seit Beginn der neunziger Jahre führte ein Großteil der lateinamerikanischen Länder Maßnahmen zur Liberalisierung der Finanzmärkte durch. Daraufhin schwollen die Kapitalströme nach Lateinamerika, begünstigt durch die überdurchschnittlich hohen Zinsen, stark an. Die Mexikokrise bewies jedoch einmal mehr, daß die Zeiten der volatilen Kapitalströme nach Lateinamerika noch nicht vorbei sind und die Schuldenkrise keineswegs ein abgeschlossenes Kapitel der achtziger Jahre darstellt. Angesichts dieser Entwicklung fragen sich viele Beobachter, ob Lateinamerika bereits reif für eine Finanzmarktliberalisierung sei, besonders aufgrund der dominierenden kurzfristigen Finanzinstrumente.

Bemühungen zur Sterilisierung der Auswirkungen internationaler Kapitalzuflüsse auf die Geldmenge sind für Emerging Markets wegen der hohen Zinsen auf Staatspapiere sehr teuer. Eine mögliche Konsequenz aus den Erfahrungen wäre daher, die Finanzmarktliberalisierung zumindest teilweise wieder aufzuheben. Dies könnte durch eine Besteuerung von Kapitalzuflüssen geschehen. Eine aktive Handelspolitik mit Exportsubventionen und Importbeschränkungen würde helfen, die Außenwirtschaft von den Folgen einer Aufwertung zu isolieren. Solche Maßnahmen stehen allerdings dem weltweiten Liberalisierungstrend entgegen und hätten aufgrund des fehlenden Wettbewerbs negative Folgen für die Länder, wie zu Zeiten der Importsubstituierung hinreichend bewiesen wurde. Sie sollten daher allenfalls in sehr beschränktem Maße und gezielt verwendet werden. Gesucht werden vielmehr Maßnahmen, die bei Aufrechterhaltung der Liberalisierung den Einfluß der Kapitalvolatilität auf die nationale Wirtschaft vermindern können.

(1) Einführung von Mindestreserven

Mindestreservebestimmungen sollen die Kontrolle über liquide Finanzinstrumente erleichtern. Hohe Mindestreservesätze erhöhen die Kosten der Banken und somit die Differenz zwischen Soll- und Habenzinsen. Für die Zentralbank stellen sie eine Finanzierungsquelle dar. Zudem können sie im Falle eines Currency-Board-Systems dazu genutzt werden, das Verhältnis internationaler Reserven zu Bankeinlagen zu erhöhen. Dies geschieht indirekt durch die Anforderung an die Zentralbank, für eine Deckung der Reserven der Geschäftsbanken durch internationale Reserven zu sorgen. Aber auch wenn keine Politik fester Wechselkurse betrieben wird, kann die Zentralbank so handeln. Im Falle einer Krise kann die Nachfrage nach US-Dollars durch internationale Anleger leichter befriedigt werden, ohne den lokalen Kapitalmarkt zu sehr zu belasten.

Gegner einer Mindestreservepolitik führen dagegen an, daß hohe Mindestreserveanforderungen nur zu einer Substitution von Bankeinlagen durch andere liquide Aktiva führen. Zudem stellen sie eine ineffiziente Besteuerung des Bankensektors dar.

(2) Schaffung eines Aufsichtssystems der Zentralbank über die Geschäftsbanken

Ein wichtiges Reformziel ist die Isolierung des Bankensektors von den Auswirkungen kurzfristiger Kapitalströme, die sich häufig in kurzfristigen Bankeinlagen niederschlagen. Ein Aufsichtssystem der Zentralbank über die Geschäftsbanken sollte idealerweise sowohl die Quantität als auch die Qualität der Kreditvergabe überprüfen. Dazu wird eine Mindestrelation von Kapital zu risikogewichteten Aktiva festgelegt. Ein international anerkannter Mindeststandard ist 8%, wobei mindestens die Hälfte des Kapitals Eigenkapital sein sollte. Durch die Risikogewichtung sollen die Kosten stark risikobehafteter Kredite von den Banken internalisiert werden.

(3) Dollarisierung des Finanzsystems

Werden Bankeinlagen und -kredite in US-Dollar von den Behörden gestattet, kann im Falle einer Wechselkurskrise ein Run auf die internationalen Reserven vermieden werden, da die Einlagen in US-Dollar keinem Wechselkursrisiko unterliegen. Allerdings müssen die Mindestreservebestimmungen für Anlagen in US-Dollar und einheimischer Währung identisch sein, so daß sie als völlige Substitute angesehen werden. Zudem müssen die Anleger bereit sein, ihr Geld im inländischen Bankensystem und nicht im Ausland anzulegen. Dies wird jedoch nur der Fall sein, wenn die Investoren in die Solidität des Bankensektors Vertrauen haben. Im anderen Fall wird eine Politik der Dollarisierung keine Wirkung zeigen. Die Kosten einer solchen Politik dürfen jedoch nicht übersehen werden: Die Zentralbank verliert einen Teil ihrer Seignorage-Gewinne und steht zudem im Falle einer Krise nur noch in begrenztem Maße als »Lender of last resort« zur Verfügung, da die Banken hauptsächlich US-Dollar benötigen werden.¹²

Mindestreservepolitik scheint in Lateinamerika

weitgehend wirkungslos zu sein ...

Bei einem Vergleich Argentiniens, Brasiliens und anderer lateinamerikanischer Länder stellt man fest, daß die Mindestreservepolitik keinen signifikanten Einfluß auf die Relation liquider Mittel zur monetären Basis besaß und somit ihre Wirkung verfehlte. Dies ist dadurch begründet, daß kurzfristige Staatsanleihen einen größeren Einfluß auf die Liquidität besitzen als Bankeinlagen. Zudem spielen in Lateinamerika traditionell in Zeiten hoher Mindestreservesätze und damit niedriger Zinsen für Bankeinlagen andere informelle Finanzmittel eine große Rolle, wie zum Beispiel die »Mesa de dinero«-Märkte, auf denen Firmenanleihen ge- und verkauft werden.

... wird in Argentinien aber bewußt betrieben und den Charakteristika des Landes angepaßt ...

Nach der Mexikokrise wurden in Argentinien die Mindestreservesätze zunächst gesenkt, um den Banken in ihrer Liquiditätskrise zu Hilfe zu kommen. Im folgenden betrieb die Zentralbank jedoch eine Politik zur Konsolidierung des Bankensektors zugunsten der großen und effizienten Banken. Die Idee war dabei, die Krise zur überfälligen Stabilisierung des Bankensektors zu nutzen. Die Mindestreservesätze wurden Mitte Juli 1995 allgemein gesenkt. Gleichzeitig führte die Zentralbank jedoch sogenannte Liquiditätsreserven ein, die mit steigender Laufzeit der Einlagen abnehmen. Diese Liquiditätsreserven können bei soliden internationalen Banken oder als Bonds von OECD-Ländern mit einem A-Rating gehalten werden. Somit bringen sie Zinsgewinne für die Geschäftsbanken, gleichzeitig verliert die Zentralbank Gewinne durch die bisher zinslos gehaltenen Mindestreserven. Die Idee hinter diesem System besteht darin, das Risiko eines erneuerten Runs auf die Einlagen teilweise auf die internationalen Märkte zu transferieren, um eine neuerliche Soliditätskrise zu verhindern, da die Auswirkungen auf das interne Zinsniveau und die Liquidität abgeschwächt würden. Nach dem Abflauen der Liquiditätskrise führte die Zentralbank im März 1996 neue Mindestreservebestimmungen für Aktiva ein, die bisher frei von Reserven gehalten werden konnten.

... während sie in Brasilien zu einigen Schwierigkeiten führt

In Brasilien wurde die Mindestreservepolitik im Rahmen des Plano Real gänzlich neu geregelt. Auf ihrem Höhepunkt erreichten die Mindestreservesätze für Sichteinlagen 100%, für Sparkonten 60%. Die rigorosen Bestimmungen für Sichteinlagen führten dazu, daß sie durch Sparkonten und extrem kurzfristige Geldanlagen (sie existieren bereits für einen Zeitraum von weniger als vier Tagen) substituiert wurden. Selbst Gehälter wurden oft auf Sparkonten ausgezahlt. Somit hat die Zentralbank ihr Ziel, durch die Kontrolle der Geldmenge M1 die Gesamtnachfrage einzuschränken, durch ihre eigenen Maßnahmen unterminiert, da die Sparkonten und kurzfristigen Geldanlagen in M1 nicht enthalten sind, sondern lediglich in M3. Neben diesem geldpolitischen Gesichtspunkt ist die Substituierung auch aus fiskalpolitischer Sicht negativ zu bewerten, da sich die Gewinne der Zentralbank aus den Mindestreserven dadurch verringern. Zudem wird die Remonetarisierung, die für den Übergang einer Wirtschaft von der Hyperinflation auf ein geringes Inflationsniveau sehr wichtig ist, dadurch konterkariert.¹³ Ab Oktober 1995 wurde dieser Entwicklung gegengesteuert. Die Mindestreservepolitik wird jetzt ebenso wie in Argentinien auch genutzt, um langfristige Kapitalzuflüsse zu begünstigen. Die Zentralbank versuchte, die Flucht in Finanzmittel ohne Mindestreservebestimmungen zu verhindern, indem sie deren Anwendungsbereich vergrößerte.

Bankenaufsichtssystem in beiden Ländern etabliert ...

In Argentinien wurden 1993 Mindeststandards für das Verhältnis von Kapital zu risikogewichteten Aktiva eingeführt. Im Juli 1994 wurde die Zahl der Zentralbankmitarbeiter, die mit der Überwachung der Standards beschäftigt sind, von 160 auf ca. 300 erhöht. Auf dem Höhepunkt der Mexikokrise mußten 80 Banken tägliche Berichte an die Revisoren abliefern. Während die geforderte Mindestrelation von Kapital zu risikogewichteten Aktiva bis zur Mexikokrise bei 3% lag, wurde sie bereits im Januar 1995 auf 11,5% erhöht. Um den Erfolg der Standards zu messen, wird als Annäherung die Relation von Kapital zu Krediten benutzt. Auf der anderen Seite wird das Wachstum liquider Mittel betrachtet, das bei einer hohen Relation von Kapital zu Krediten gering sein müßte. Dies ist in Argentinien aber nicht der Fall: Obwohl die Relation von Kapital zu Krediten mit über 22% 1994 sehr hoch war, nahmen auch die liquiden Mittel mit ca. 28% sehr stark zu.

Auch in anderen lateinamerikanischen Ländern läßt sich jedoch kein Zusammenhang im oben erläuterten logischen Sinne feststellen. Die Gründe dafür sind vielfältig. Zum ersten ist es schwer festzustellen, ob die einzelnen Banken ihr Verhältnis von Kapital zu Krediten korrekt an die Zentralbank weitergeben oder nicht sogar solche Transaktionen erweitern, die nicht in der Bilanz erfaßt werden. Zudem werden die Banken unterschiedliche Standards bei der Beurteilung ihrer Kredite in bezug auf ihre Leistungsfähigkeit anwenden; im allgemeinen werden sie einen Kredit nur ungern als verloren angeben, um ihr Kapital nicht erhöhen zu müssen. Auch die Aufsichtsbehörde steht vor einem Dilemma: Zwar sollte bei einer zu geringen Kapitaldeckung schnell gehandelt werden, wird aber die schwierige Situation einer Bank bekannt, könnte sofort die Solidität des gesamten Bankensektors in Frage gestellt werden, da es der …ffentlichkeit oft schwerfällt, zwischen soliden und schwachen Finanzinstitutionen zu unterscheiden.

In Brasilien wurde erst im Rahmen des Plano Real im Dezember 1994 ein Mindeststandard von Bankenkapital zu risikogewichteten Aktiva festgelegt, der wie international üblich bei 8% liegt. Im Rahmen der Mexikokrise wurde er nicht angehoben.¹⁴ Angesichts der durch den Wegfall der Inflationsgewinne bedingten zahlreichen Konkurse hat die brasilianische Zentralbank jedoch ihre Aufsicht über die Geschäftsbanken verschärft. Im November 1995 wurde ein Hilfsprogramm für den Bankensektor geschaffen, das auch Fusionen und Übernahmen fördert.

... Dollarisierung jedoch nur in Argentinien betrieben

Brasilien verzichtete im Rahmen der Stabilisierung auf eine Politik der Dollarisierung. In Argentinien dagegen wurde sie durchgeführt. Zudem ist es eines der wenigen lateinamerikanischen Länder, das dieselben Mindestreservebestimmungen für Dollareinlagen und Einlagen in inländischer Währung besitzt.¹⁵ Zu Beginn der Mexikokrise wurde die Politik der Dollarisierung noch entschiedener betrieben, um das Vertrauen der internationalen Anleger wiederzuerlangen. So wurden Mitte Januar 1995 Bankreserven bei der Zentralbank in Höhe von 3,1 Mrd. Pesos in US-Dollar umgewandelt, woraufhin ein Drittel der monetären Basis dollarisiert war.

Zusammenfassung

Der Tequila-Effekt traf Argentinien und Brasilien in sehr ungleichem Maße. Während aus beiden Ländern fast in gleichem Umfang Kapital abgezogen wurde, blieb die realwirtschaftliche Situation Brasiliens nahezu von Auswirkungen verschont, während Argentinien bis heute unter den Folgen der Mexikokrise leidet. Bei einer Untersuchung der Stabilisierungsprogramme beider Länder stellt sich heraus, daß das Currency-Board-Modell Argentiniens der Regierung kaum Raum für diskretionäre Maßnahmen ließ, und somit eine realwirtschaftliche Krise angesichts des Kapitalabzuges nicht verhindert werden konnte. Man muß der Notenbank sogar eine sehr umsichtige Vorgehensweise bei der Mindestreservepolitik bescheinigen und auch die Erfolge bei der Verbesserung der Handelsbilanz würdigen.

Brasiliens Stabilisierungsprogramm besitzt zwar eine ähnliche Grundtendenz, verwendet jedoch den Wechselkurs nicht als einzigen monetären Anker. So wurde eine Liquiditätskrise direkt vermieden, zudem konnte die Regierung situationsgemäß eingreifen, wie zum Beispiel durch die Abwertung des Real. Die Inflationsraten in Brasilien sind zwar höher als in Argentinien, doch sollte die Inflation als wirtschaftspolitische Zielgröße nicht überschätzt werden. Eine gemäßigte und relativ stabile geringe Inflation scheint angesichts der hohen realwirtschaftlichen Kosten der Inflationsbekämpfung eine akzeptable Übergangslösung zu sein.¹⁶

Es stellt sich die Frage, welchen Nutzen ein orthodoxes Stabilisierungsprogramm wie das argentinische angesichts volatiler Kapitalströme bringt. Einerseits wird der Regierung ein Großteil ihrer wirtschaftspolitischen Autorität genommen, andererseits scheinen die internationalen Kapitalgeber dies nicht zu würdigen. Das für Investoren schwieriger einschätzbare flexible brasilianische Stabilisierungsprogramm hat offensichtlich ihr Vertrauen nicht verletzt. Selbst die maßvollen Abwertungen des Real wurden positiv aufgenommen. Argentinien dagegen leidet nach wie vor unter einer überbewerteten Währung und muß für eine reale Abwertung eine deflationäre Entwicklung in Kauf nehmen. Zudem betreffen bei voller Konvertibilität der Währung Erwartungsänderungen nicht nur den Devisenmarkt, sondern beeinflussen über ihn die Gesamtwirtschaft. Flexible Stabilisierungsprogramme scheinen für Emerging Markets angemessener zu sein, solange die internationalen Kapitalströme sehr volatil sind.

Die Zeiten volatiler Kapitalströme halten jedoch an, obwohl verschiedene Umstände die Volatilität verringern müßten: Die Finanzmarktliberalisierung in zahlreichen Emerging Markets ermöglicht eine größere Risikodiversifizierung, zudem führt der Abbau der Kapitalverkehrsbeschränkungen zu einer effizienteren Preisbildung und zu einer Verbesserung der rechtlichen Rahmenbedingungen. Die internationalen Investoren passen sich erst langsam den neuen Gegebenheiten und der zunehmenden Heterogenität der Emerging Markets an. Exzessive Kapitalzuflüsse führen noch immer zu einer Überbewertung der Währung, unhaltbaren Leistungsbilanzdefiziten und dem darauffolgenden Platzen spekulativer Blasen.¹⁷

Die angesichts dieser Entwicklung empfohlenen wirtschaftspolitischen Maßnahmen, wie eine aktive Mindestreservepolitik, die Einführung eines Bankenaufsichtssystems und die Dollarisierung, scheinen geringe Wirkung zu zeigen oder nur zu hohen Kosten durchführbar zu sein. Somit stellt sich die Frage, ob das Vorgehen Brasiliens, die Liberalisierungsmaßnahmen sowohl in der Außenwirtschaft als auch auf den Finanzmärkten teilweise zeitlich begrenzt zu revidieren, nicht adäquat ist. Eine umfassende und bedingungslose Liberalisierung erfordert ein weltweites Umfeld, in dem die dadurch entstehende Verwundbarkeit von außen nicht durch ein Übermaß an Reaktionen ausgenutzt wird.

Allerdings müssen Argentinien und Brasilien wie viele andere lateinamerikanischen Länder auch ihre inhärenten Probleme überwinden. So sind die nationalen Kapitalmärkte durch eine extreme Kurzfristigkeit geprägt, an die sich die internationalen Investoren lediglich anpassen. Zudem könnte eine Erhöhung der internen Sparquote die Abhängigkeit von ausländischem Kapital verringern und so einen Stabilisierungsbeitrag leisten. In Argentinien wurde diese Chance während des vierjährigen starken Wirtschaftswachstums nicht genutzt. Das Land befindet sich nun in einem Dilemma: In einer Zeit tiefer Rezession scheint es nahezu unmöglich, die Bevölkerung zu verstärktem Sparen zu animieren. Vielleicht kann Brasilien aus dieser Erfahrung lernen und Anreize schaffen, um die interne Sparquote jetzt langsam zu erhöhen, zum Beispiel durch eine zügige Einführung privater Pensionsfonds.

Es muß jedoch hervorgehoben werden, daß beide Länder trotz des externen Schocks ihre Währungssysteme beibehalten haben, während Mexikos Währungssystem ganz revidiert werden mußte. Es bleibt abzuwarten, ob die im Zeichen des Tequila-Effekts verschärften Maßnahmen zum Schutz vor den negativen Auswirkungen volatiler Kapitalströme bei einer eventuellen zukünftigen Krise wirksam werden. Das Vertrauen der internationalen Investoren in beide Länder scheint tatsächlich bestärkt zu sein. So wurde auch die Absetzung des argentinischen Wirtschaftsministers Cavallo international ohne Turbulenzen aufgenommen, obwohl in der Vergangenheit Gerüchte in diese Richtung bereits Einbrüche an der Börse bewirkt hatten. In Argentinien zeichnet sich angesichts der Rezession allerdings die Gefahr größerer sozialer Unruhen ab. Die Aufgabe des Currency-Board-Systems zugunsten eines Systems, das die Möglichkeit der Abwertung nicht ausschließt, birgt jedoch die Gefahr, daß es zu einer Krise vergleichbar der mexikanischen kommt. In Brasilien steht derzeit als größtes Problem die Verfassungs- und Steuerrechtsreform auf dem Programm. Allerdings erscheint auch eine Reform des politischen Systems bitter nötig, um den Kongreß von einem entscheidungsunfähigen Gebilde hin zu einer handlungsfähigen Institution zu entwickeln.

Nicola Fuchs

und Thomas Röhm

1 D. Brand, T. Röhm, Ursachen und Konsequenzen der mexikanischen Währungskrise, in: Ifo Schnelldienst, 7/1995.

2 The Economist Intelligence Unit, Country Report Argentina, 2nd quarter 1996.

3 The Economist Intelligence Unit, Country Report Argentina, 4th quarter 1995.

4 M. Gavin, R. Hausmann, L. Leiderman, The Macroeconomics of Capital Flows to Latin America: Experience and Policy Issues, IDB Working Paper 1995.

5 B. Aitken, Have Institutional Investors Destabilized Emerging Markets?, IMF Working Paper 1996.

6 IMF, World Economic Outlook, October 1995.

7 The Economist Intelligence Unit, Country Profile Brazil 1995/1996.

8 L. Rojas-Suarez, S. Weisbrod, Achieving Stability in Latin American Financial Markets in the Presence of Volatile Capital Flows, IDB Working Paper 1995.

9 M. Queisser, Vom Umlage- zum Kapitaldeckungsverfahren: die chilenische Rentenreform als Modell für Entwicklungsländer?, ifo Forschungsberichte der Abteilung Entwicklungsländer, Band 79, München 1993.

10 R. Schweickert, Der Wechselkurs als Stabilisierungsinstrument - »Pacto« (Mexiko) versus »Convertibility« (Argentinien), in: Die Weltwirtschaft, 3/1995.

11 B. Fritz, Stabilisierung in Brasilien: Eine Zwischenbilanz des Plano Real, Hamburg 1995.

12 L. Rojas-Suarez, S. Weisbrod, Achieving Stability in Latin American Financial Markets in the Presence of Volatile Capital Flows, a.a.O.

13 M. G. P. Garcia, Pol'tica monet‡ria, dep-sitos compuls-rios e inflaŤao, in: Revista de Economia Pol'tica, vol. 15, no. 2 (58), abril-junho 1995.

14 G. V. Maia, Banking regulation and supervision in Brazil: creation of the deposit fund (insurance) and introduction of the Basel agreement standards, in: Money affairs, 8/1995.

15 D. Brand, Currency Substitution in Developing Countries. Theory and Empirical Analysis for Latin America and Eastern Europe, ifo Studien zur Entwicklungsforschung, Band 24, München 1993.

16 R. Dornbusch, I. Goldfajn, R. O. ValdŽs, Currency Crises and Collapses, in: Brookings Papers on Economic Activity, 2/1995.

17 A. J. Richards, Volatility and Predictability in National Stock Markets: How Do Emerging and Mature Markets Differ?, IMF Working Paper 1996.

(aus ifo Schnelldienst 25-26/1996)