Niedrigzinsen: Was die Ursachen sind und wie wir damit umgehen sollten

Nach Ansicht der ifo-Ökonomen Clemens Fuest und Timo Wollmershäuser ist die EZB nicht alleinverantwortlich für die Niedrigzinsen. Der Politik raten sie zu einer Abkehr von der schwarzen Null – und für die Altersvorsorge empfehlen sie einen Bürgerfonds

Die niedrigen Zinsen sind in Deutschland Dauerthema. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat viel Gegenwind bekommen. Sie habe sich entschieden, mit einer expansiven Geldpolitik die hoch verschuldeten Ökonomien in Südeuropa zu stützen, sagen Kritiker. Dabei habe sie in Kauf genommen, dass vor allem Sparer mit kleinen und mittleren Einkommen die Lasten tragen müssen. Diese Politik halte außerdem Zombie-Unternehmen durch billige Kredite am Leben, also Firmen ohne nachhaltiges Geschäftsmodell mit niedrigem Produktivitätswachstum. Die Folge dieser „Zombifizierung“ sei ein zementiertes niedriges Wirtschaftswachstum in Europa.

Diese Vorwürfe haben Verteidiger der EZB auf den Plan gerufen. Sie behaupten, die niedrigen Zinsen seien in erster Linie realwirtschaftlich verursacht. Es werde unter anderem wegen der demografischen Veränderungen viel gespart, und die Nachfrage nach Kredit sei aufgrund eines sich abschwächenden Trendwachstums gering. Die expansive Geldpolitik der EZB stütze die Konjunktur. Von dieser Seite wird häufig gefordert, der deutsche Staat solle sich stärker verschulden, dann würden auch die Zinsen steigen.

Die Zinsen sinken nicht erst seit der Eurokrise

Man muss sich die die längerfristige Zinsentwicklung ansehen, wenn man verstehen will, warum die Zinsen derzeit so niedrig sind. Die realen (um die Inflationsrate bereinigten) Zinsen bewegen sich bereits seit Jahrzehnten nach unten – also lange vor der Gründung der Eurozone. Historischen Analysen zufolge lag der durchschnittliche globale Realzins für ‚sichere‘ und liquide Aktiva über lange Zeiträume bei rund zwei Prozent, stieg nach dem Zweiten Weltkrieg vorübergehend auf etwa 2,5 Prozent an und fing um das Jahr 1980 an, stetig zu sinken. Heute liegt er bei rund 0,5 Prozent.

Während in den Jahrzehnten vor 1980 die durchschnittlichen Realzinsen in den einzelnen Ländern noch sehr unterschiedlich waren, trug die Öffnung der weltweiten Kapitalmärkte dazu bei, dass die meisten Länder seither gleichermaßen vom Zinsrückgang erfasst wurden. Heute sind die Unterschiede zwischen den durchschnittlichen Realzinsen nur noch sehr gering.

Der Rückgang bei den Nominalzinsen war noch ausgeprägter als bei den Realzinsen, weil die Inflationsraten deutlich gesunken sind. In Deutschland lag die durchschnittliche Teuerung zu Beginn der 1980er-Jahre beispielsweise bei 4 Prozent, heute nur noch bei 1,5 Prozent. Addiert man diesen Rückgang der durchschnittlichen Inflationsrate in Höhe von 2,5 Prozentpunkten zum Rückgang der durchschnittlichen Realzinsen in Höhe von 2,0 Prozentpunkten, ergibt sich ein Rückgang des durchschnittlichen Nominalzinses in Deutschland von 4,5 Prozentpunkten. Heute sollte der Nominalzins demnach in einer konjunkturellen Normalsituation bei rund zwei Prozent liegen. Dass er derzeit eher bei null Prozent liegt, kann man der expansiven Geldpolitik der EZB zurechnen.

Immer mehr Kapital steht zur Verfügung

Ökonomisch betrachtet ist der Zins ein Preis für die Überlassung von Kapital, der sich durch Angebot und Nachfrage bildet. Das Angebot an Kapital ist weltweit gestiegen. Drei verschiedene Einflüsse lassen sich dafür identifizieren.

• Erstens der demografische Wandel: Umlagefinanzierte soziale Sicherungssysteme leisten immer weniger zur Altersversorgung. Deshalb hat in den letzten Jahrzehnten ein wachsender Anteil der Weltbevölkerung mit mittleren oder hohen Einkommen im Alter zwischen 30 und 60 Jahren Ersparnisse für seine Altersversorgung gebildet.
• Zweitens die ungleiche Einkommensverteilung: Zwar hat die globale Einkommensungleichheit durch den Aufstieg von Schwellenländern wie China und Indien abgenommen. Innerhalb vieler Länder, insbesondere einiger hochentwickelter Industrieländer, allen voran in den USA, hat der Anteil der Top-Einkommensbezieher am Gesamteinkommen zugenommen. Da die Sparquote von Haushalten mit dem Einkommen zunimmt, kann hier eine der Ursachen für wachsendes Sparangebot liegen.
• Drittens das Investitionsverhalten der Schwellenländer: Vor allem in den letzten zwei Jahrzehnten haben diese Regionen einen Boom der Investitionen erlebt. Wenn sie für die Finanzierung dieser Aufholjagd Kapital aus den entwickelten Ländern benötigt hätten, wären die Zinsen vermutlich kräftig gestiegen. Sie haben ihre Investitionen jedoch vollständig aus eigenen Ersparnissen finanziert, teilweise überstiegen ihre Ersparnisse sogar die heimischen Investitionen. Das hat dazu beigetragen, das globale Kapitalangebot zu erhöhen und die Zinsen zu senken.

Die Nachfrage nach Kapital nimmt stetig ab

Auch auf der Nachfrageseite finden sich verschiedene Einflussfaktoren.

• Erstens geht das Wachstum im langfristigen Trend zurück, was eine sinkende Investitionsnachfrage vor allem aus den führenden Industrieländern mit sich bringt.
• Zweitens haben sich Investitionsgüter sich in den letzten Jahrzehnten relativ zu Konsumgütern erheblich verbilligt. Die Folgen für die Investitionsausgaben hängen davon ab, wie stark die Nachfrage auf Preisveränderungen reagiert. Studien dazu kommen zu dem Ergebnis, dass die Preissenkung stärke war als die Erhöhung der nachgefragten Menge an Investitionsgütern, was bedeutet, dass die Kapitalnachfrage insgesamt gesunken ist.
• Drittens haben zur verhaltenen Kapitalnachfrage schwache öffentliche Investitionen beigetragen. Aber ein rückläufiger Trend bestand bereits vorher.
• Viertens verschiebt sich die Nachfrage weg von riskanten und hin zu sicheren Anlagen. Deshalb hat die Rendite-Differenz zwischen riskanten und weniger riskanten Anlagen deutlich zugenommen.

Geldpolitik trägt ebenfalls zum Zinsrückgang bei

Neben diesen langfristigen realwirtschaftlichen Faktoren hat auch die EZB in den vergangenen 10 Jahren mit der Nullzinspolitik und den Wertpapier-Ankäufen dazu beigetragen, dass die Nominalzinsen gesunken sind. Nach den vorliegenden Schätzungen kann man davon ausgehen, dass die Zinsen bei einer Normalisierung der Geldpolitik von derzeit null auf rund zwei Prozent steigen würden.

Glaubt man allerdings den aktuellen Ankündigungen der EZB, ist es bis zu dieser Normalisierung der Geldpolitik noch ein langer Weg. Das ifo Institut hat in seinen Konjunkturanalysen mehrfach darauf hingewiesen, dass die Ausrichtung der EZB-Politik spätestens seit dem Jahr 2017 deutlich expansiver gewesen ist als in vergleichbaren Situationen in den ersten zehn Jahren der gemeinsamen europäischen Geldpolitik. Demnach hätte die EZB bereits im Lauf des Jahres 2017 Abschied von der Nullzinspolitik nehmen und die Leitzinsen anheben müssen.

‚Zombifizierung‘ plausibel, bisher aber nicht belegt

Allerdings hat die aus dieser Perspektive zu lockere Geldpolitik die Inflationsrate im Euroraum nicht beschleunigt. Sie lag selbst am konjunkturellen Hochpunkt Anfang 2018 deutlich unterhalb des Preisstabilitätsziels der EZB. Vieles spricht daher dafür, dass sich die geldpolitischen Übertragungskanäle verändert haben und ein und derselbe Impuls heute andere Effekte mit sich bringt als früher. Man kann wegen der niedrigen Inflationsrate der Meinung sein, dass die EZB derzeit eher das Risiko eingehen sollte, zu spät die Zinsen anzuheben als zu früh. Allerdings ist zu bedenken, dass die Geldpolitik derzeit kaum Möglichkeiten hat, auf einen eventuellen Abschwung mit Zinssenkungen zu reagieren.

Zudem nehmen mit der Dauer der Nullzinspolitik ihre negativen Nebenwirkungen zu. Die Gefahr steigt, dass die reichlich zur Verfügung gestellte Liquidität zur Bildung von Preisblasen auf den Finanzmärkten beiträgt. Es ist nicht auszuschließen, dass durch die niedrigen Zinsen Unternehmen weitergeführt werden, die bei einem höheren Zinsniveau aus dem Markt gedrängt würden. Möglicherweise verhindert das niedrige Zinsniveau auch, dass Ressourcen schneller in produktivere Verwendungen gelenkt werden. Bislang fehlen für diese Zombifizierungsthese allerdings überzeugende empirische Belege.

Zinserhöhungen als eine Art ‚Produktivitätspeitsche‘ einzusetzen, erscheint jedenfalls riskant. Dass die aktuelle Wachstumsschwäche dadurch überwunden werden könnte, ist ähnlich unplausibel wie die verwandte These, dass höhere Mindestlöhne zu mehr Wachstum führen, weil sie Produktivitätssteigerungen erzwingen.

Wie Deutschland die Niedrigzinsen nutzen kann

Da vor allem globale Faktoren den Zinsrückgang treiben, wie die demographisch bedingte Zunahme der Sparneigung auf der Angebotsseite und sinkende Wachstumserwartungen auf der Nachfrageseite, dürfte der Einfluss der deutschen Finanzpolitik auf das globale Zinsniveau gering sein. Dass eine expansivere deutsche Finanzpolitik die Niedrigzinsphase beenden kann, ist nicht zu erwarten. Allerdings muss man sich fragen, ob es angesichts der niedrigen Zinsen auf deutsche Staatsanleihen sinnvoll ist, an der „Schwarzen Null“ festzuhalten und das Angebot an – aus globaler Sicht sicheren – deutschen Staatsanleihen weiter zu verknappen.

Die sehr guten Verschuldungskonditionen lassen sich nutzen, ohne die Nachhaltigkeit der deutschen Staatsfinanzen zu beeinträchtigen. Die Rahmenbedingungen für produktive öffentliche Investitionen in Deutschland zu verbessern, ist zum Beispiel sinnvoll. Sie scheitern derzeit allzu oft an Genehmigungsverfahren oder am Widerstand der lokalen Bevölkerung gegen Infrastruktur-Vorhaben. Man könnte die guten Verschuldungskonditionen des deutschen Staates auch dafür einsetzen, ein international diversifiziertes Portfolio an riskanteren Aktiva zu erwerben, die auch höher verzinslich sind, wie es das Konzept des Bürgerfonds vorsieht, den das ifo Institut vorgeschlagen hat. Ein solcher Fonds könnte die Altersvorsorge gerade von Bevölkerungsgruppen mit niedrigen Einkommen aufbessern.